核心资产一般都是护城河深厚，并且以10年维度看，增速的确定性很高的公司，主力君会选择

  （2）医药板块之所以选器械龙头迈瑞，而没选药企，是因为确定性更高。因为器械的生产，是一个综合的物理化学电子等的过程，技术的积累是螺旋上升，而药物研发还是有一定的不确定性。

  当然，今天的重点不是想搞一个意义不大的选美比赛，而是想聊一聊，为什么上个月腾讯在一份“超预期“的年报发布后，居然开盘就大跌了5%呢？

  先回头梳理下腾讯最核心的护城河，就是社交，缘由是迁移成本太高。对比来看，阿里搭建的电商网络，没几年就被拼多多从眼皮底下杀出条血路，因为对于使用者来说，转换成本相比来说较低，只要价格吸引人，很多人会愿意去尝试下新的平台。

  而社交网络，你一个人换了也没啥用，只要公司自己不犯大错误，很难出现大批人同时更换的情况，竞争对手比如钉钉、陌陌等，只能从公司通讯、陌生人交友等其它领域切入。而腾讯的游戏、视频、投资等业务的崛起，最根本的也是依托社交带来的巨大流量。

  社交形成的网络，还有个很大的特点，它是一张真正的网络，任何人之间都可能会发生联系，连接数是指数级的。而电商网络，联系只发生在买卖双方之间，但买家和买家这间、卖家和卖家之间，基本不会发生联系，所以网络连接数应该是乘数效应的。这也是主力君选择腾讯作为3大核心资产之一的原因。

  回到年报上，不少文章当时对业绩超预期都描述得很夸张，什么每天躺赚几个亿，人均薪酬多少万等，但是细看的话，高增速的一个重要原因，是投资收益，而这部分之前年报中计入的很少。剔除以后的话，最多可以称为略超预期。而当时已经3月底，去年疫情导致的业绩好，特别是游戏方面，这已经是明牌，理应认为早已price in了。

  具体到这次年报后的走势，再次印证了，股价是反应预期的，而且市场往往还会抢跑。一份超预期的年报，最多只能反映过去一年发展不错，但更关键的是，未来会怎么样呢？我们跳出财务数据，从商业模式和竞争格局来看一下。

  先说大头游戏方面，腾讯一直是头把交椅，稳健增长，但整个行业也已经过了快速地增长的阶段，而且时不时地就会杀出一些实力不俗的竞争对手，例如最近的原神、万国觉醒、三国志战略版等，再加上头条系对游戏领域也虎视眈眈，可以说腾讯远没有到高枕无忧的地步。

  至于投资收益，固然成绩喜人，但从大趋势来说，腾讯主投的消费互联网领域，也已经过了快速地增长的阶段，加上2020年股市拔估值的阶段已逝去，未来投资收益整体也会回归正常增速。

  当然，年报中也有不少亮点，比如小程序和视频号的加快速度进行发展，社交电商的渗透加快，企业服务包括云等发展非常迅速。所以，不要因为一份高增长的年报就兴奋异常，分析的重点，是通过年报判断今后的发展的新趋势。比如说，去年因为疫情居家带来的游戏火爆，今年已不复存在；国家一直在提的平台反垄断，又带来了中期的不确定性。从券商预测来看，今年的上涨的速度是非常平庸的，未来几年的整体增速可能也会降低。

  基于此，再来看股价的基本公式，等于每股净利润乘以 PE，对于腾讯这种PE较为稳定的公司还是很适用的。具体来看，每股净利润在去年很不错，但今明两年增长的就可能一般；而PE更偏艺术，和大环境特别是货币政策的预期紧密关联，货币显然处于收紧的预期下，自然PE也高不到哪去。两个乘数都有减少的预期，股价通常也不会太乐观。

  所以，超预期的年报公布后，腾讯居然开盘下跌，这又是一个股价反应预期的典型案例，就和我们年前在宋城计提大额商誉减值后，对其看好的逻辑是一样的。最后拍脑袋估一下，腾讯未来可能会继续调整，比如破了600，如果真出现，那又是我们购入最核心资产的好机会。

  现在是密集的财报季，我们也会努力挖掘一些有看点的公司来分享，今天介绍一家电子领域的国内龙头--风华高科。

  风华高科于1984年成立，1996年上市，总部在广东肇庆。公司的主力产品是被动元件中的电容和电阻，分别各占公司营收的1/3左右，特别是片式电容器最有看点，产品被大范围的应用于包括消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控制、军工及医疗等领域。

  电容器以73%的份额位居三大被动元件产值之首，陶瓷电容器为其主要品类，而MLCC（片式多层瓷介电容器）在陶瓷电容器中产值占比超过90%，对应超过百亿美金市场空间，增速稳健。

  MLCC下游应用广泛，行业长期受益于下游的创新驱动，具备一定成长属性；而短期价格又受供需关系变化的影响，呈现一定的周期属性。下游主要使用在于消费电子，占比64%，5G基站和汽车电子则以19%和14%的比重分列二、三位。

  MLCC行业全球竞争格局高度集中，日韩台把握线%市场占有率遥遥领先，日系整体的实力也位于第一梯队。中国是全球最大的MLCC市场，占比超过50%，而国产厂商的销售份额占比不足10%。国产龙头风华高科和三环无论在技术还是在规模上，都处于追赶的阶段。

  日系之所以这么强大，还在于最重要的原材料--陶瓷粉体颗粒及配方技术集中在日本，天然拥有供应链优势。大家如果关注过另一家上市公司--国瓷材料的话，它就是在此有所突破的厂家，目前国瓷材料的国内市占率达80%，全球市占率也已超过10%

  高端MLCC的发展的新趋势是小型化、高容化，日系MLCC厂商为追求更高利益，正逐步退出较大尺寸规格的产能，而这部分空出的供给缺口，正是风华高科等中国大陆厂商在产型号的主力，当然小型化这块公司也在不断研发改进。

  随着5G、汽车电子等需求的全面提振，预计全球固定电阻器市场将从2021年起逐渐恢复，到2024年将增至285亿元，四年复合增长率约7%。

  供给格局来看，除国巨份额一马当先的优势较大外，整体较为分散，相较MLCC格局更为温和，大陆厂商成长的核心逻辑在于产能提升。全球固定电阻器主要制造商集中在台湾、日本、美国、韩国和大陆，台湾占据了4成多的份额，公司目前产能位列大陆厂商首位。

  2021年1月公司发布定增预案，募集不超过50亿元，进行扩充，控制股权的人广晟公司承诺认购金额不低于总额的20%，体现出对公司的信心。同时，若2022年顺利投产，总产能将从目前的200亿突破到600亿只/月，提升巨大。

  2020年11月，董事会进行了换届选举，广晟集团公司党委委员、副总经理刘伟先生为新一任董事长，同时在年报中也对子公司奈电计提了减值，一般这也是新班子上任的通常做法，表示之前的窟窿都是上任留下的，与我无关，有利于未来的轻装上阵。不过，公司是国企，机制上不够灵活，这点也要注意。

  有息借款总共7.5亿，银行存款有20亿，现金流基本也是匹配的，财务情况比较稳健。

  受益于下游景气和新增产能持续投产，20年的收入和利润都还不错，分季度看的线年的营收增速实现了连续三个季度的加速增长：

  受益行业上升周期，2020年毛利率为29.6%，比2019年提升近6个百分点；当前ROE较低，未来能达到13%以上。

  由于20年把亏损都处理掉了，所以21年的同比增速就会很高，参考意义不大；如果按券商22年仍有50%多的增速来看，届时的PE只有17左右，PEG在0.3左右，性价比很高。

  从年报中的十大流通股东来看，4季度有富国、高毅、社保等基金新进入股，受到大机构的青睐：

  从近1年多的日k图来看，股价上升到高点后，最近半年在一个箱体平台运行，能够尝试在这个区间高抛低吸，未来如果能有效突破，可能会开启一段新的上涨的趋势：