贸易摩擦与人民币贬值加快国产替代 龙头风华高科（000636）迎来发展契机

  MLCC，中文名称为片式多层陶瓷电容器，是世界上用量最大、发展最快的片式元件之一，其有体积小、频率范围宽、寿命长、成本低的特点。MLCC此前大多数都用在军用和民用电子中，现在更多的运用在自动控制仪表、计算机、手机、数字家电、汽车电子等行业。

  自2016年年末开始的MLCC涨价潮一直延续至今，国外各大尝试订单已被抢购一空，而中国作为最大的消费电子消费市场之一，亦受到极大的影响。虽然国内MLCC发展相对薄弱，但在人民币贬值以及中美贸易摩擦的当下，国内市场的需求将进一步放大。

  MLCC龙头风华高科（000636）司最早以 MLCC 起家，经过 30 多年的发展，公司产品线不断丰富。虽然公司早已在2017年10月宣布投资扩产，但公司主要经营产品MLCC和电感器目前的交货量和交货速度仍未能满足市场订单需求，未来公司将在涨价潮中收益颇丰。

  下面我们就从行业分析、财务分析、股东研究、行情展望等多个角度入手，为您探寻以上问题的答案，梳理其背后的市场逻辑。

  根据Paumanok Research数据，2017年全球被动元器件市场规模254亿美元，同比增速 4.5%，行业需求稳定增长。被动元器件行业中，电容市场规模占比较高，根据IEK数据，2017年全球电容市场规模为200亿美元左右，同比增长7.8%。电容行业中，多层陶瓷电容MLCC是市场规模占比高、符合技术发展的新趋势的行业，根据Businesswire数据2018年全球MLCC市场规模50.6亿美元。

  在全球MLCC市场中，全球由村田、SEMCO、TDK、太阳诱电四家公司把控全球主要产能，四巨头2016年市场占有率之和超过60%。由于产能被几大公司所垄断，这些大型企业具有极高的定价权。

  而在我国的电容器市场，MLCC亦是占据绝对主导。陶瓷电容在我国电容市场中占比达到56%，超过一半的市场；另一铝制电容占比也达到23%，二者占据了电容市场的绝大部分份额。

  未来我国MLCC的市场规模将会持续增长，相关机构预计到2021年市场规模将超过600亿元，市场异常庞大。

  原材料涨价提高成本。MLCC成本主要是由原材料成本、包装材料、设备折旧人力成本等部分构成，而原材料成本又是由陶瓷粉末、内电极、外电极等构成。MLCC成本中占比最大的原材料，其成本占比大约在在30%到65%之间。

  MLCC的上游主要为陶瓷粉和电极材料，二者也是MLCC的主要成本。一方面，陶瓷粉末是制造陶瓷元器件最主要的原料，陶瓷粉主要是日本和美国等高端精细品材料公司在竞争，国内公司在陶瓷粉末拥有的市场占有率极小，日本厂商凭借超高温技术的一马当先的优势，在陶瓷粉末市场占有率占比超过70%，拥有者极高的定价权。当前，陶瓷粉末市场亦呈现供不应求的状况，各大厂商纷纷提价，涨价也推动了下游MLCC价格进一步走高；另一方面，上游原材料为电极材料价格的上涨也进一步刺激了MLCC价格上浮。

  1）产品结构调整。当前，MLCC仍是日、韩、中国台湾地区公司占据主导，占据90%以上的市场占有率，在市场中起到了主导地位。从2016年开始，日系MLCC厂进入MLCC高端战略，逐步退出标准型市场，从而市场缺乏近20%的标准型MLCC 产能。就在今年2月初，日本大厂京瓷宣布将于2月底停产0402、0603尺寸的104、105规格MLCC，而这些均为市场涨幅最大、市场最缺、用量最大的规格。接下来3月2日，村田又宣布将资源集中于市场需求高、生产难度大的小尺寸先端产品和高性能产品，对于已经存在小型化替代品的“旧产品群”，不得不将生产能力下调至2017年的50%，并且今后也会持续缩小其产能。产品结构调整导致供需结构变化，产能无法与市场需求匹配，这也自然导致价格的疯长。

  2）智能手机+汽车需求逐步扩大了MLCC的需求。当前全球MLCC在消费电子领域出货量占比已达70%左右，主要运用于手机、电脑、汽车等行业，其中手机占据主要的市场，份额将近40%。此外，汽车领域应用随着新能源汽车的逐渐普及，市场需求也慢慢变得大。

  智能手机进入存量时代，创新升级带动被动元件用量增加，单机MLCC需求较大。此外，新能源车自2011年起进入快速地发展期，全球至2024年车用MLCC用量将较2015年翻倍。

  在汽车电子方面，市场仍维持高景气度。智能化带动汽车电子需求强劲，由于车用被动元件平均每台高达5000颗，日系厂商TDK、太阳诱电及村田等自去年开始逐渐停产大尺寸中高容X5R(X7R)MLCC，将产能转向小尺寸、车规等高容MLCC，三大日商亦从去年下半年开始陆续释单约10%。新能源汽车的趋势将大幅度提升对大容量和其他高端MLCC的需求。根据能源经济学家的预测，全球电动汽车将继续增长。

  一方面是MLCC原材料的上涨，另一方面，MLCC厂商产品升级而减产和消费电子领域需求逐步扩大，自然而然助推MLCC迎来涨价潮。

  先看公司近几年业绩表现，2015年至2017年，风华高科（000636）实现营业收入19.40亿元、27.74亿元、33.55亿元；同期归母净利润6173万元、8611万元、2.47亿元；同期扣非纯利润是-1128万元、-453万元、1.63亿元；同期经营活动现金流量为0.17 亿元、2.17亿元、4.06亿元。

  2017 年公司营业收入同比增长 21%，归母净利润同比增长186.66%。2018年一季度，公司营业收入为8.42亿元，同比增长35.17%；归母净利润1.16亿元，同比增长327.69%。业绩增速大幅度的提高，而且净利润涨幅远超营业收入。

  风华高科（000636）业绩大涨受益于MLCC涨价，2017年至今，MLCC价格涨幅约30%左右。然而2017年之前，MLCC价格始终处于低位，电子元器件市场需求量放缓，公司产品价格提不上去，同时受到原材料价格波动影响，利润一直在低位徘徊。

  虽然风华高科（000636）此前利润不太好看，但是2013年以来毛利率却长期处在上涨趋势，2015年至2017年，公司销售毛利率为18.66%、20.04%、23.77%。

  2010之后，公司营业收入陷入瓶颈，净利润也持续下滑。2010年至2012年，经营成本持续上升，且成本与收入比率大幅度的提高，导致净利润大幅度下滑。这一情况到2013年后有所缓解，之后成本率持续下滑，因此毛利率也持续提升。

  另外，公司费用率也控制在比较低的水平，2017年期间费用共计4.90亿元，销售费用率14.60%，相比去年同期大幅下跌。

  公司经营现金流为什么这么丰富？我们在此前的文章中也提到这一点，主要是公司在上游采购端和下游销售端的信誉和话语权，体现在财报上就是应收账款和应该支付的账款。

  2015年至2017年，风华高科（000636）应付账款为8.17亿元、9.29亿元、10.14亿元，是公司主要负债项目，占负债总金额的比重为45%、44%、58%，说明公司在上游采购端的信誉好、话语权强。

  公司同期应收账款为8.27亿元、8.66亿元、8.87亿元，应该支付的账款期末余额计入当年现金流入，应收账款则计入当年现金流出，由于应该支付的账款大于应收账款，因此公司经营现金流账面上较充裕。

  这种情况对公司经营有利有弊，由于应该支付的账款和应收账款都是1年以内，短期内有利于公司，减少现金流压力。

  但是应该支付的账款过大也会影响公司偿还债务的能力，如果应收和应付款项无法正常周转，反而会让现金流恶化。就风华高科（000636）来看，2015年至2017年，资产负债率27.38%、31.64%、27.62%，目前偿债压力较低，因此应付和应收模式对公司利大于弊。

  风华高科（000636）最早以 MLCC 起家，经过 30 多年的发展，公司产品线不断丰富，目前已形成新型电子材料、电容器、电阻器、电感器、磁性材料及器件、半导体封测及器件、敏感元器件和FPC线 大产品系列，公司基本的产品是MLCC、片式电阻器和FPC线路板。

  近几年电子元器件产销量持续增长，2016年开始销量增速大幅度的提高，2017年销量3263亿只，同比高增长36.97%。

  2017年公司片式电容器MLCC销量1011亿只，同比增长25.81%；生产量1069亿只，同比增长29.22%。片式电阻器销量2066亿只，同比增长44.41%；生产量2100亿只，同比增长44.41%。FPC线.12%。

  在产能有效扩张前提下，公司运营效率大幅度的提高。2015年至2017年存货4.88亿元、4.59亿元、4.94亿元，并没有因产量提升，增加过多库存。其存货周转率分别是3.7次、4.7次、5.3次，公司存货以及资金流动性大幅提升。

  SEMCO，全球第二大MLCC 供应商，2015-2016 年公司整体盈利水平较低，处于盈亏平衡水平。受益于MLCC涨价，公司2017年实现净利润177亿韩元，同比增长7-8倍。

  巨，全球第五大MLCC供应商，2017年营收323亿台币，净利润 67 亿台币。其中MLCC产品收入166亿台币，收入占比51%。

  台湾华新科，全球第六大MLCC供应商，2017年公司营收216亿台币，其中MLCC产品收入占比超过50%。

  可以预见的是，2018年MLCC继续涨价，公司业绩料将进一步增长。财通证券给的盈利预测：2018年至2019年，营业收入46.75亿元、59.77亿元，归母净利润4.47亿元、5.42亿元；天风证券给的盈利预测：2018年至2019年营业收入45.1亿元、57.2亿元，归母净利润7.09亿元、9.55亿元。

  实控人广东国资委累计持有22.2%股本，旗下还参控股6家上市公司。公开资料显示，风华高科（000636）成立于1984 年，公司于1994年3月实施股份制改组，以广东肇庆风华电子厂为主体成立广东风华高新科技股份有限公司；1996年11月在深交所挂牌上市；2008年4月，风华集团将100％股权行政划转给广东省广晟资产经营有限公司。

  据风华高科（000636）2018年Q1业绩报告披露，截止2018年3月31日，广东风华高新科技股份有限公司的第一大股东为广东省广晟资产经营有限公司，持有其20.03%的股份；而最终控制人为广东省人民政府国有资产监督管理委员会，广东省国资委通过旗下全资子公司广晟资产直接和间接共持有公司22.2%股本。

  公开资料显示，广东省广晟资产经营有限公司成立于1999年12月23日，主营业务为：资产管理和运营，股权管理和运营，投资经营，投资收益的管理及再投资；省国资管理部门授权的其他业务。

  据广晟资产官网信息，广晟资产控股的上市公司除了风华高科（000636），还有国星光电、佛山照明、广晟有色、东江环保、中金岭南等。截止2017年12月31日，广晟公司直接及间接合计持有其他境内外上市公司股权的情况如下：

  此外，在风华高科（000636）前十大股东中，还能看到“国家队”汇金公司以及牛散自然人股东的身影。截止2018年Q1，中央汇金资产管理有限责任公司持股1018.35万股，位列第六大股东；三位牛散全必树、张铲棣、金雪松分别持股1271.70万股、1081.95万股、848.70万股，位列第四、第五、第八大股东，受到如此多的关注，也足以证明众多机构及牛散对公司未来的看好。

  今年以来的A股一直维持着一个震荡下行的趋势，绝大多数股票都难逃下跌的命运。风华高科（000636）是为数不多的，能走出独立行情的个股。

  自2015年6月股灾以来，上证跌幅高达40%以上，而风华高科（000636）在此期间却有20%的涨幅，目前的股价距离历史高点19.20元也只需不到16%的涨幅即可。有必要注意一下的是，风华高科（000636）今年以来的涨幅就有40%。虽然我们大家都认为该股的上涨与其产品价格持续上涨有着莫大的关系，但是我们得知，在A股市场上有关MLCC产品生产的公司有18家，但今年以来上涨的只有2家。

  无论是从市盈率还是市净率等估值角度来看，风华高科（000636）都不是行业最优的，但它无疑是其中涨势最好的。个中的原因，除了其拥有较高的业绩预期外，就是市场高度的关注。

  之所以说其市场关注度高，是因为自2017年年底，即其股价触底反弹开始起，到现在就有45家机构前来调研。

  不过相关的研报却不多，只有6份，分别来自四家券商和一家投资机构。特别是近期天风证券给出的研报，对其的评价较高。

  除了机构之外，外资对风华高科（000636）的关注也并不低。从风华高科（000636）近期的龙虎榜数据能够准确的看出，均有深股通资金买入。

  一般来说，这类资金最喜欢的是抄底，而对风华高科（000636）来说显然不是。在如此逼近高点的位置仍在持续买入，可见其十分好看风华高科（000636）后市的增长空间。

  在全球MLCC疯狂涨价的当前，一方面，中国作为全球最大的消费电子市场之一，伴随着智能电子设备和电动汽车的持续不断的发展，未来将对MLCC产生更大的需求；另一方面，伴随着中美贸易摩擦的一直在升级和人民的不断贬值，MLCC国产替代将更为迫切，而作为国内龙头的风华高科（000636）必将受益匪浅。